光伏行業(yè)最近非?；馃?，近一年，逆變器龍頭陽光電源漲了6倍，硅片及組件龍頭隆基股份漲了3倍，硅料及電池片龍頭通威股份漲了2倍，隆基股份和通威股份去年四季度還獲高瓴資本的大手筆加持。今天先來學(xué)習(xí)一下隆基股份這個(gè)引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展的光伏霸主。

核心邏輯：光伏行業(yè)進(jìn)入平價(jià)時(shí)代，發(fā)展目標(biāo)明確，空間大、增速快、持續(xù)時(shí)間長，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)發(fā)展領(lǐng)先全球。隆基股份管理層優(yōu)秀，在多次戰(zhàn)略決策中做出正確判斷，具備超強(qiáng)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)環(huán)境變化的能力和供應(yīng)鏈管理能力，成本優(yōu)勢(shì)和研發(fā)投入領(lǐng)先，一體化和全球化布局進(jìn)入收獲期，成為光伏硅片及組件龍頭，在業(yè)績高增長的同時(shí)估值有望從周期向成長轉(zhuǎn)變，打開市值成長空間 。

一、公司概況

光伏行業(yè)兼具周期與成長兩大屬性。下游裝機(jī)受政策等影響而大幅波動(dòng)，建設(shè)周期長的環(huán)節(jié)如硅料、玻璃可能出現(xiàn)供需錯(cuò)配，卡住行業(yè)裝機(jī)上限，進(jìn)而影響行業(yè)內(nèi)各企業(yè)的盈利水平。光伏行業(yè)的本質(zhì)看，其最終目的是要替代傳統(tǒng)能源，首要任務(wù)是不斷降低度電成本，而單晶恰好具備將度電成本做到最低的潛力。

2006年，隆基股份堅(jiān)定了單晶技術(shù)路線（轉(zhuǎn)換效率高于多晶硅且成本能降到更低），以單晶硅棒和硅片切入市場(chǎng)，2015年，成為全球最大的單晶硅片制造商，單晶PERC電池正面轉(zhuǎn)換效率達(dá)到24.06%，世界第一。2014年收購浙江樂葉85%股權(quán)，拓展電池組件業(yè)務(wù)，2019年成為全球排名前四位且唯一獲最高評(píng)級(jí)的組件廠商；同年進(jìn)軍光伏電站業(yè)務(wù)。近幾年公司往下游發(fā)展，組件和電站的占比逐漸提升。2019年，公司組件、硅片、電站業(yè)務(wù)營收占比分別為44%/40%/9%，硅棒、電池片等其他業(yè)務(wù)占比7%。硅片毛利率最高32%，其他業(yè)務(wù)在25%左右。海外業(yè)務(wù)占比四成左右。

公司第一大股東李振國及妻子李喜燕共計(jì)持股19.59%。與其一致行動(dòng)人原二股東李春安（上機(jī)數(shù)控董事長）持股10.55%，2020年12月以70元每股轉(zhuǎn)讓總股本6%合計(jì)158.4億元給高瓴資本，并在二級(jí)市場(chǎng)減持后目前剩余持股2.17%。北向資金持股比例持續(xù)提高至目前的8.4%，公募基金持股高達(dá)19%。

公司現(xiàn)任董事長鐘寶申（持股1.7%，分管經(jīng)營管理）和李振國（負(fù)責(zé)市場(chǎng)及客戶）為蘭州大學(xué)同學(xué)，多年從事光伏產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)工作。此外，高管李文學(xué)、張長江等均是李振國大學(xué)同學(xué)，上市前就分管財(cái)務(wù)、生產(chǎn)和人力，專業(yè)的管理層和股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中。

優(yōu)秀的管理層領(lǐng)導(dǎo)公司選擇了正確的單晶技術(shù)路線，并在多次決策中做出正確判斷。公司長期的經(jīng)營表現(xiàn)足以說明管理層具備較強(qiáng)的領(lǐng)導(dǎo)能力。2014和2016年公司兩次股權(quán)激勵(lì)的對(duì)象都有意向中層管理、技術(shù)、業(yè)務(wù)人員傾斜。

二、財(cái)務(wù)表現(xiàn)

上市以來，公司業(yè)績從 2011 年盈利 2.84 億元增長到 2019 年凈利潤 52.8 億元，年均增長44%，同時(shí)股價(jià)在8年多時(shí)間里漲幅超 40 倍。2010-2019年?duì)I收、歸母凈利潤年復(fù)合增速分別為 39.4%、31.8%，是少有的常年保持高增速的公司。2019 年?duì)I收329億元，同增50%；歸母凈利潤53 億元，同增106%。2020年前三季度歸母凈利潤同增82.5%。

公司整體利潤率水平在制造業(yè)中算偏高水平。綜合毛利率在28%左右，凈利率從2015年8.8%持續(xù)提升至目前的19%左右（行業(yè)平均凈利率不到6%），凈資產(chǎn)收益率ROE近五年保持在15%以上，19年以來超過20%（行業(yè)平均不到5%）。公司的盈利能力遠(yuǎn)超同行 。收現(xiàn)比0.8，主要是占收入25%的票據(jù)不計(jì)入現(xiàn)金流統(tǒng)計(jì)口徑，凈現(xiàn)比1.3。公司的現(xiàn)金流狀況總體表現(xiàn)出色，盈利質(zhì)量良好。

光伏行業(yè)屬于高資本支出的經(jīng)營特性，公司近幾年因?yàn)閿U(kuò)產(chǎn)加速，每年的資本開支在 30-40億元左右。資產(chǎn)負(fù)債率為50%左右，雖然不低，但在行業(yè)中仍然處于偏低水平，有息負(fù)債27%（硅片老二中環(huán)股份高達(dá)53%）。2020年全球光伏公司中隆基再次登上財(cái)務(wù)健康指數(shù)得分榜榜首。

綜上，光伏行業(yè)資本支出大、資產(chǎn)負(fù)債率高，隆基股份財(cái)務(wù)健康指數(shù)在全球光伏公司中得分最高，盈利能力及質(zhì)量遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，近5年的歸母凈利潤年復(fù)合增速高達(dá)78%。

三、行業(yè)空間

全球2019年光伏度電成本0.068美元，較2010年降幅82%。自2021年起全球光伏發(fā)電將進(jìn)入平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代，度電成本低于火電，開啟對(duì)火電存量與增量的替代時(shí)代。國內(nèi)光伏度電補(bǔ)貼由2019年的6-7分降至2020年的3-4分，將逐步實(shí)現(xiàn)向光伏發(fā)電無補(bǔ)貼的過渡。

2012-2019年全球和國內(nèi)光伏裝機(jī)年復(fù)合增速分別為21%和39%，全球和國內(nèi)光伏發(fā)電占比分別2.7%和3.1%，如果以光伏的平價(jià)元年（光伏開始取代煤電）作為開幕，當(dāng)前光伏行業(yè)仍然處于高速增長的初級(jí)階段。

2030年我國非化石能源消費(fèi)占比達(dá)到25%（19年為15.3%），2060年實(shí)現(xiàn)碳中和。歐盟有多國提議“2050年前實(shí)現(xiàn)碳中和”寫入法律，美國新任總統(tǒng)拜登也提出2050年要實(shí)現(xiàn)碳中和。按此計(jì)算，預(yù)計(jì)國內(nèi)“十四五”光伏年均新增裝機(jī)74-100GW，“十五五”年均新增112-138GW。2019年國內(nèi)光伏新增裝機(jī)33GW，2020年預(yù)計(jì)42GW，預(yù)計(jì)2025年達(dá)到107GW，年復(fù)合增速為21%。 預(yù)計(jì)2020年全球光伏新增裝機(jī)約121GW，預(yù)計(jì)2025年光伏發(fā)電占比從2.7%提高至10%左右，預(yù)計(jì)新增裝機(jī)達(dá)到411GW，年復(fù)合增速達(dá)到28%。 未來30年全球新增裝機(jī)CAGR近10%。這是一個(gè)具備長期增長潛力的行業(yè)，行業(yè)發(fā)展空間大，持續(xù)時(shí)間長。

我國光伏產(chǎn)業(yè)領(lǐng)跑全球。衡量光伏發(fā)展的三個(gè)維度：規(guī)模、成本、技術(shù)，產(chǎn)業(yè)發(fā)展的難點(diǎn)集中在降本（降低成本）和提效（提高轉(zhuǎn)換效率），解決降本問題的主要環(huán)節(jié)是硅片加工，大硅片技術(shù)就有效低了成本，解決提效問題的主要環(huán)節(jié)在電池片制作，新一代HJT技術(shù)比當(dāng)前主流的PERC技術(shù)轉(zhuǎn)換效率更高但成本也更高（技術(shù)和產(chǎn)業(yè)鏈還不成熟）。

過去10年我國一直保持領(lǐng)先全球的成本、規(guī)模優(yōu)勢(shì)，在硅片環(huán)節(jié)，全球前10全是中國企業(yè)，電池片環(huán)節(jié)前10占了9家。2018 年，中國多晶硅/硅片/電池片/組件產(chǎn)量分別為 25.9 萬噸/107GW/ 85GW/84.3GW，分別占全球產(chǎn)量的58.1%/93.1%/74.8%/72.8%，除了硅料環(huán)節(jié)還需要進(jìn)口之外，其余環(huán)節(jié)均開始供應(yīng)全球，特別是硅片環(huán)節(jié)，我國產(chǎn)量占到全球產(chǎn)量的93%。2019年硅片、電池片、組件三項(xiàng)出口總額同比增長31%，達(dá)208億美元。

四、競爭格局

光伏制造產(chǎn)業(yè)鏈主要分為硅料、硅片、電池片、組件四個(gè)環(huán)節(jié)，另外加上上游的設(shè)備及輔助材料，下游的電站及配套系統(tǒng)等。從競爭格局看，上游的硅料、硅片環(huán)節(jié)競爭格局相對(duì)較好，電池片及組件技術(shù)壁壘低，競爭格局分散。

1.硅料環(huán)節(jié)：擴(kuò)產(chǎn)周期長（擴(kuò)產(chǎn)至落地1-1.5年，滿產(chǎn)再需1年）、選址要求高、單位投資額大（10億元/萬噸）、投資回收期長，進(jìn)入門檻高，格局穩(wěn)定，幾乎沒有新玩家進(jìn)入。行業(yè)市占率CR3 約為40%，CR5約為63%。 通威股份產(chǎn)能約8萬噸，產(chǎn)能市占率約為15%，行業(yè)第二。預(yù)計(jì)2021-2023年分別達(dá)到11.5-15/15-22/22-29萬噸。擴(kuò)產(chǎn)完成后，產(chǎn)能市占率預(yù)計(jì)將達(dá)到 36%-48%。預(yù)計(jì)2021年將有通威、協(xié)鑫、亞洲硅業(yè)3家擴(kuò)產(chǎn)，計(jì)劃分別為3/2/2萬噸，行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能較少。海外多家企業(yè)在今年初宣布關(guān)閉產(chǎn)能的計(jì)劃，預(yù)計(jì)明年行業(yè)整體產(chǎn)能少量增長，供需非常緊張，龍頭企業(yè)集中度提升。

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2.硅片：單晶硅片是產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)壁壘最高的環(huán)節(jié)，當(dāng)前硅片環(huán)節(jié)寡頭壟斷，隆基股份市占率全球第一。主要得益于隆基的成本優(yōu)勢(shì)加擴(kuò)產(chǎn)，龍頭地位不斷加固。硅片的擴(kuò)產(chǎn)周期大概在半年到一年，單GW投資額在3億多元。全球硅片產(chǎn)能85%以上在中國，行業(yè)目前處于寡頭壟斷的競爭格局，隆基（37%、全球第一）和中環(huán)（27%）的硅片產(chǎn)能占單晶產(chǎn)能的64%。由于近兩年盈利好，行業(yè)涌現(xiàn)新進(jìn)入者多，其中一體化廠商表現(xiàn)為提升硅片自給率，主要代表為晶科能源、晶澳科技等；業(yè)外廠商則要跨界進(jìn)入單晶硅片市場(chǎng)，主要代表為上機(jī)數(shù)控、京運(yùn)通等。預(yù)計(jì)21年全行業(yè)產(chǎn)量在 250-260GW 左右，預(yù)計(jì)隆基21年底產(chǎn)能將達(dá)到110GW（全行業(yè)310GW）。硅片環(huán)節(jié)按目前行業(yè)產(chǎn)能規(guī)劃情況看，產(chǎn)能過?，F(xiàn)象將難以避免，2021年行業(yè)整體將出現(xiàn)供過于求的局面，短期有可能引發(fā)硅片價(jià)格戰(zhàn)，加之2021年硅料產(chǎn)能緊缺。對(duì)隆基的影響短期可能使硅片毛利率下降并影響盈利水平，但從長期看價(jià)格戰(zhàn)后多數(shù)小企業(yè)將被迫退出或停止擴(kuò)產(chǎn)，具備低成本優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)市占率將繼續(xù)提升。

3.電池片環(huán)節(jié)：擴(kuò)產(chǎn)較為容易，同時(shí)技術(shù)迭代也多發(fā)生在電池片環(huán)節(jié)，行業(yè)產(chǎn)能較為分散，前幾大企業(yè)仍處于擴(kuò)產(chǎn)加速期，行業(yè) CR3 約為 30%-40%。通威股份預(yù)計(jì)目前擁有27.5GW電池片產(chǎn)能，市占率為 14%，行業(yè)第一，預(yù)計(jì)2023年將達(dá)到80-100GW，技術(shù)研發(fā)上的領(lǐng)先和遠(yuǎn)低于行業(yè)的成本，通威在產(chǎn)能擴(kuò)張上更為激進(jìn)。通威在國內(nèi)布局了兩條異質(zhì)結(jié)產(chǎn)線，合計(jì)產(chǎn)能約250MW，走在行業(yè)前列， 210mm產(chǎn)能占比達(dá)到 73%，166mm 及以上產(chǎn)能占比為 91%。

4.組件：偏下游直接面對(duì)終端客戶，對(duì)產(chǎn)品可靠性要求高，品牌渠道作用較大，難以出現(xiàn)顛覆性格局，但技術(shù)壁壘低，競爭格局分散，盈利較差。過去 10 年以來，組件行業(yè)的前十名多為老面孔，如天合、阿特斯、晶科、晶澳、韓華 等，未來幾年將是組件格局終極之戰(zhàn)，行業(yè)加速向前五大企業(yè)集中。2019年CR5 41%，預(yù)計(jì)22年CR5達(dá)48%。隆基18、19年都排第四，預(yù)計(jì)20年達(dá)20GW+與晶科并列第一，隆基組件的產(chǎn)品可靠性、品牌價(jià)值、全球渠道、訂單交付度等綜合實(shí)力已明顯高出競爭對(duì)手。

五、隆基的核心競爭優(yōu)勢(shì)

1.成本優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先，盈利空間不懼行業(yè)競爭。隆基近十年因生產(chǎn)技術(shù)、效率提升使非硅成本每年下降10%+。硅片毛利率遠(yuǎn)高同行，隆基/中環(huán)/上機(jī)硅片毛利率分別為34.8%/18%/20.3%，京運(yùn)通只有5.1%。期間費(fèi)用率20年前三季度僅為5.74%，行業(yè)最低。2020年上半年隆基硅片業(yè)務(wù)的凈利率達(dá)29.6%，而中環(huán)只有5.2%。

2.銷售及產(chǎn)能全球化布局打開全球市場(chǎng)空間且規(guī)避貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)。海外售價(jià)高、盈利好、市場(chǎng)空間大，公司三分之二的組件收入來自海外。組件的下游客戶是電站業(yè)主，目前光伏發(fā)展呈現(xiàn)多點(diǎn)開花的局面，海外越來越多的國家實(shí)現(xiàn)光伏平價(jià)，組件的銷售渠道布局顯得更為重要。2020年通過并購獲得越南產(chǎn)能，加上馬來西亞產(chǎn)能， 可規(guī)避歐美國家的超額關(guān)稅以應(yīng)對(duì)貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)。銷售網(wǎng)絡(luò)逐步覆蓋主要光伏市場(chǎng)，渠道鋪設(shè)不斷完善，與傳統(tǒng)組件廠商的差距越來越小，海外出貨仍有提升潛力。

3.行業(yè)內(nèi)研發(fā)投入領(lǐng)先，積極儲(chǔ)備先進(jìn)技術(shù)。單晶硅片是產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)壁壘最高的環(huán)節(jié)，隆基具有國際領(lǐng)先的拉棒（晶）技術(shù)、金剛線切割工藝和薄片化制造技術(shù)，研發(fā)投入絕對(duì)值17年以來行業(yè)第一，19年達(dá)16.77億，占營收的5%，20H1為10.66億。對(duì)于 topcon、異質(zhì)結(jié)等新技術(shù)保持開放態(tài)度且有積極儲(chǔ)備，并已具備部分路線的量產(chǎn)能力，但由于設(shè)備、銀漿等成本問題，暫時(shí)無法大規(guī)模推廣。

4.垂直一體化布局較早，在有效降本的同時(shí)提高行業(yè)話語權(quán)，從而影響行業(yè)發(fā)展方向。一體化已成為光伏行業(yè)未來趨勢(shì)（2020年11月通威與天合共同投建硅片、電池和組件產(chǎn)能），隆基從硅片、電池片到組件的垂直一體化布局比較早，在硅料布局上，隆基增加了投資比例，加深與通威的合作關(guān)系。 一體化布局不僅可以平滑盈利、降本增效（比單組件廠低20%），還有利于改進(jìn)產(chǎn)品（因組件端可直接接觸客戶），從而跟上或引領(lǐng)市場(chǎng)發(fā)展的方向。

5.具備超強(qiáng)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)環(huán)境變化的能力和供應(yīng)鏈管理能力。光伏行業(yè)技術(shù)變革快且資本投入大，技術(shù)路線和經(jīng)濟(jì)性缺一不可，只有量產(chǎn)成本降的足夠低才是新技術(shù)面向市場(chǎng)的合理時(shí)間。比如失敗的尚德和漢能因資金斷裂無以為繼。隆基堅(jiān)持 “不領(lǐng)先不投產(chǎn)”，歷史上看，率先量產(chǎn)應(yīng)用金剛線切片技術(shù)推進(jìn)單晶替代多晶和推動(dòng)單晶PERC 技術(shù)量產(chǎn)應(yīng)用于組件兩個(gè)技術(shù)變革，在充分技術(shù)積累的基礎(chǔ)上能在合適時(shí)機(jī)快速轉(zhuǎn)型擴(kuò)產(chǎn)。

供應(yīng)鏈管理上，通過扶持設(shè)備廠商掌握核心技術(shù)，上下游簽長單保障生產(chǎn)連續(xù)，解決硅片環(huán)節(jié)的硅料、組件環(huán)節(jié)的玻璃供應(yīng)等問題。

隆基未來幾年的業(yè)績?cè)鲩L主要來自：一是產(chǎn)能擴(kuò)張，需求爆發(fā)帶來出貨量增長。公司21年產(chǎn)能規(guī)劃：硅片65GW、電池片20GW、組件30GW。二是市場(chǎng)集中度的進(jìn)一步提升以及開拓全球市場(chǎng)帶來的增量， 公司憑借成本優(yōu)勢(shì)在激烈市場(chǎng)競爭中不斷鞏固龍頭地位。 三是布局光伏建筑一體化 BIPV，BIPV 作為分布式光伏快速發(fā)展的最佳解決方案，具有更強(qiáng)的 To C 屬性，隆基 2020 年已經(jīng)推出“隆頂”、“隆錦”等產(chǎn)品，具有明顯的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。未來在各地政府支持下，將會(huì)從工商業(yè)屋頂開始快速增長，隆基憑借更大的優(yōu)勢(shì)有望充分受益于這一過程，為后續(xù)業(yè)績?cè)鲩L提供新動(dòng)力。

六、可能存在的風(fēng)險(xiǎn)

1.下游需求波動(dòng)對(duì)公司業(yè)績及股價(jià)的影響。光伏行業(yè)變化較快，行業(yè)需求的季節(jié)波動(dòng)較大，經(jīng)常出現(xiàn)某個(gè)季節(jié)搶裝，而透支下個(gè)季度需求的情況。公司股價(jià)和行業(yè)需求（或預(yù)期需求）、公司業(yè)績相關(guān)性較高，除 2016 年外，其他年份公司的股價(jià)漲跌和業(yè)績都呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系。

2.產(chǎn)能過剩疊加上游硅料緊缺影響盈利水平。硅片環(huán)節(jié)2021年行業(yè)新增產(chǎn)能較多，產(chǎn)能過剩可能導(dǎo)致硅片價(jià)格下行。同時(shí)，硅料、玻璃2021年產(chǎn)能緊缺可能導(dǎo)致成本上升。兩者疊加可能影響公司盈利。

3.技術(shù)變革可能顛覆行業(yè)現(xiàn)有格局。中環(huán)推出未來發(fā)展方向的210大尺寸硅片而隆基仍然以182及以下為主。若210 產(chǎn)品推廣速度大超預(yù)期而隆基堅(jiān)持不做 210 產(chǎn)品，可能使原有產(chǎn)能成為沉沒成本。但硅片尺寸由終端需求（成本）決定，未來2-3年可能是182與210并存格局。

4.全球需求和國際貿(mào)易保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)。光伏平價(jià)時(shí)代，海外市場(chǎng)占比高，若需求下降或受歐美印等國為保護(hù)本國光伏產(chǎn)業(yè)實(shí)施貿(mào)易保護(hù)，有一定不確定性。

5.行業(yè)政策變化的影響。由于目前光伏發(fā)電尚未實(shí)現(xiàn)完全平價(jià)上網(wǎng)，行業(yè)仍然需要政府的補(bǔ)貼政策支持，若補(bǔ)貼進(jìn)一步減少或取消，對(duì)行業(yè)仍有影響。

七、估值計(jì)算

原來，光伏行業(yè)受補(bǔ)貼政策影響大，疊加需求、產(chǎn)能、庫存多重周期的影響，周期屬性很強(qiáng)，資本開支大且現(xiàn)金流較差，技術(shù)變革較多，存在后發(fā)優(yōu)勢(shì)，龍頭地位難以長期維持，因此，市場(chǎng)一般都按周期性行業(yè)給估值，PE估值中樞一般在10-30倍之間。

但在度電成本低于火電的平價(jià)新時(shí)代，政策影響小、需求大、現(xiàn)金流改善（平價(jià)后電站無需擔(dān)心欠補(bǔ)問題），行業(yè)競爭格局初具雛形，龍頭話語權(quán)不斷增加能影響行業(yè)發(fā)展，正由周期向成長屬性過渡。未來估值中樞可能維持在40倍以上。

根據(jù)機(jī)構(gòu)一致性預(yù)測(cè)，隆基未來三年凈利潤復(fù)合增速為37%，2021年EPS均測(cè)2.98元，隆基最近一年P(guān)E估值在10-41之間